蔡鎤銘/淡江大學財務金融學系兼任教授
引言
2026年7月17日，全球資本市場迎來一場震撼級的「黑色星期五」。台股加權指數盤中一度暴跌超過2800點，最低下探至42823.66點，不僅創下台股史上最大盤中跌點紀錄，終場更以重挫2953.71點、跌幅6.47%作收，改寫台股史上最大單日收盤跌點。台積電法說會雖交出季度淨利潤年增77%的亮眼成績，股價卻大跌180元，以2290元作收。聯電、國巨、南亞等多檔權值股全面跌停，上市總市值一夕蒸發7.6兆元。同一時間，美股費城半導體指數自6月歷史高點已累計下跌約19%，距離技術性熊市僅一步之遙；輝達股價同步走跌，谷歌股價亦見明顯下挫。從台北到東京、從首爾到紐約，AI概念股全面崩塌的場景，讓市場不禁重新審視一個早已被反覆提起卻始終未獲正視的警訊：AI泡沫，或許正在破裂。
泡沫的理論根源：當確定性假設遇上不確定現實
現代總體金融理論長期存在一種信念，認為資產價格理應反映基本面，泡沫不可能發生。桑托斯與伍德福德於1997年提出的「泡沫不可能定理」指出，當資產的股息占總體稟賦的非微不足道比例時，無論比例多小，泡沫都不可能出現。然而，這一定理建立在確定性環境假設之上，與現實世界的不確定性存在根本落差。學界為迴避這一定理，長期幾乎只關注「純粹泡沫」，即不支付股息的資產如貨幣或加密貨幣，但這種做法脫離現實，也難以解釋泡沫如何開始與崩潰。
日本佳能國際戰略研究所研究員平野智裕及其合作者於2026年的研究突破了上述困境。他們建立疊代模型，在其中通用技術如AI的出現具有正向擴散外溢效應，推動經濟成長。只要外溢效應持續，股價泡沫便無可避免地出現，即便市場參與者預期泡沫終將崩潰。一旦正向擴散效應開始減弱，泡沫便隨之崩潰。這項發現為泡沫檢測文獻提供了微觀基礎，也精準解釋了當前AI市場的處境。
AI泡沫的生成機制：數據網路效應與不平衡成長
平野智裕的研究揭示AI泡沫生成的兩個關鍵條件。第一，AI技術與勞動力存在互補關係。第二，AI部門的生產力成長率高於勞動部門，產生不平衡成長動態。AI滿足這兩個條件的關鍵在於其數據網路效應。使用者增加產生更多數據，數據回饋提升模型精確度，更好的產品吸引更多使用者，形成正向循環。只要循環持續，AI擴散效應便呈指數甚至超指數成長。
然而，這種成長終將遭遇瓶頸。當數據在量與質方面趨於飽和，或當GPU算力與能源成本大幅攀升時，正向擴散效應開始減弱，經濟成長預期放緩，泡沫隨之崩潰。數據顯示，美國資料中心電力需求將從2025年的31吉瓦躍升至2026年的41吉瓦，2027年進一步增至66吉瓦。AI開發的真正瓶頸已從「搶不到足夠的AI半導體」轉變為「找不到足夠的電力和冷卻設備」。這些物理條件的硬約束，正以肉眼可見的速度逼近。
當前市場的泡沫特徵：數據與警訊
從市場數據看，AI泡沫輪廓已相當清晰。TS Lombard預估，到2026年全球AI資本支出將達約8000億美元，其中美國超大規模資料中心運營商預計投入超過7000億美元。AI基礎設施投資對美國經濟成長產生了一定程度的拉動作用。然而，從股價表現觀察，漲幅高度集中於少數科技與半導體巨頭，這是泡沫的典型特徵。多項估值指標均已超過歷史警戒水準，市場對AI企業未來現金流的過度樂觀預期，與實際獲利能力之間存在明顯落差。
美國銀行全球研究部開發的泡沫風險指標，對費城半導體指數的評級已達0.91（滿分為1，代表「極端泡沫式」的價格走勢）。TS Lombard經濟學家將當前的輝達比作網路泡沫時期的思科，指出雖然網際網路最終改變全球經濟，但思科的獲利花了更長時間才達到股價所反映的過高預期。即便一家公司盈利能力強且具戰略意義，若成長未能跟上市場預期，仍會讓投資人失望。
泡沫破裂的連鎖效應：股市與房市的雙重風險
AI泡沫風險不僅局限於股市。平野智裕的研究進一步顯示，在AI泡沫存在時，資金從AI部門流向土地部門，導致房地產泡沫同步生成。因為AI部門的高成長率吸引大量資本，這些資本在追求回報時外溢到成長率較低但供給有限的土地市場。一旦AI正向擴散效應減弱，股市與房地產泡沫將同步崩潰。這種雙重泡沫同時破裂，對整體經濟造成遠比單一資產泡沫更嚴重的衝擊。股市財富縮水直接打擊消費與投資，房地產崩跌則可能引發金融體系系統性風險。
國際清算銀行在2026年度經濟報告中已對全球經濟與金融市場發出近年來最嚴厲的警訊，點名AI泡沫風險。與此同時，AI經濟效益分布極不均勻。AI對成長的提振主要集中在美國，且主要來自AI基礎設施的資本支出，而非廣泛的生產力提升。歐洲與其他地區採用速度明顯落後，一旦美國AI投資退燒，全球經濟將缺乏緩衝機制。7月美銀美林經理人報告點出費半指數的AI晶片股為最擁擠交易，經理人現金水位降至3.6%，後續購買力可能耗盡。
結語
AI是一項具變革性的通用技術，其長期經濟價值無庸置疑。正如橋水基金創辦人所言，即使部分AI企業退出市場，人工智慧的核心創新仍將推動經濟與社會轉型，如同網路泡沫破裂後，網際網路仍深刻改變全球經濟。然而，從技術熱潮到效益落地之間，往往存在風險過渡期。資本錯置、資產價格修正與系統性風險累積，都可能衝擊實體經濟。技術革命造成的結構失衡，往往比技術本身更具影響力；任何建立在均衡成長假設上的模型，都可能因偏離預期而產生不同結果。
面對AI熱潮，政策制定者與投資人都須保持審慎。科技泡沫或許難以避免，但其衝擊程度仍取決於市場預期與政策因應。7月17日台股2953點的史詩級崩跌、費城半導體指數逼近熊市的慘烈走勢，或許只是這場大戲的序幕。如何在AI長期潛力與短期風險間取得平衡，將是未來全球經濟無可迴避的嚴肅課題。
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