蔡鎤銘（淡江大學財務金融學系兼任教授）
上週四與週五，美國股市連續兩個交易日重挫。道瓊工業指數收於50866.78點，兩日累計下跌1.35%；NASDAQ指數收於25709.43點，跌幅達4.18%；S&P 500指數收於7383.74點，下跌2.64%；費城半導體指數更是暴跌10.26%，收於12220.76點。半導體類股的劇烈修正，反映了市場對經濟前景與企業獲利的擔憂升溫。在這一波急跌背後，更深層的結構性因素是美國股市的風險溢酬正處於2000年網路泡沫破裂以來的最低水準。股票風險溢酬是投資人持有股票所預期獲得超越無風險資產如美國公債的額外報酬，當此溢酬大幅萎縮，便意味股市提供的風險補償正在銳減。在無風險利率居高不下、企業獲利成長面臨逆風、通膨再度升溫、財政赤字持續惡化的多重夾擊下，美股多年累積的估值溢價正面臨嚴峻考驗。本文將論證美國股市的風險溢酬正處於結構性下降趨勢，並探討其對資產配置的深遠意義。
風險溢酬跌至歷史低點 估值預警訊號亮起
從定量角度來看，美國股市的風險溢酬在2026年5月已降至約2.48%，遠低於長期平均值5.32%。當風險溢酬跌至平均水準以下超過兩個標準差時，這種情況在過去二十餘年間極為罕見。若風險溢酬緩步回升至歷史平均水準，在稅後企業盈餘、潛在GDP成長率及通膨連動債券利率不變的前提下，美國股市的本益比將從當前的約32.5倍下降至16.7倍，對應股價跌幅高達48.2%。風險溢酬的歷史回歸力量，是美股未來幾年最大的潛在利空。
其他市場機構的觀測亦支持同一結論。法興銀行計算顯示美股風險溢酬已降至約3.5%，接近3%的警戒門檻；摩根大通的數據更為悲觀，認為該指標已跌至2.2%，創下2007年金融海嘯以來的新低。投資人持有股票所獲得的額外報酬，相較於持有無風險公債已大幅縮水。各項證據均顯示美國股市的風險溢酬正處於歷史低點，市場估值已將太多樂觀預期納入價格之中。
無風險利率走升侵蝕股票吸引力
風險溢酬的下降與無風險利率的持續攀升有直接關聯。美國10年期公債殖利率自2024年以來震盪走高。根據美國國會預算局的預測，10年期公債殖利率將從2025年第四季的4.1%逐步上升至2028年第四季的4.3%。在高殖利率環境下，投資人無需承擔股市波動便可從公債獲得穩定收益。債券對資金的磁吸效應，直接壓縮了股票風險溢酬的空間。
更值得關注的是長天期實質利率的走勢。美國通膨連動債券30年期利率在2024年9月之後、聯準會已啟動降息循環的背景下，仍持續走高，於2026年5月一度觸及2.7%。政策利率下調而長天期利率逆勢上揚，顯示市場對美國長期財政健全度的擔憂升溫。財政風險溢酬的上升推高了無風險利率的定價中樞，間接加重了股市風險溢酬的下行壓力。
企業盈餘成長動能存隱憂 高估值難獲支撐
美股當前的本益比能否由強勁的企業盈餘成長支撐，是市場爭論的核心。多家機構預測2025年標普500每股盈餘成長率約為11%，2026年進一步加速至13%至14%。科技七雄的盈餘成長動能尤其強勁，預估2026年EPS年增率可達23%。若這些樂觀預測能夠實現，或許能部分緩解估值壓力。
然而實體經濟層面的訊號卻不那麼令人安心。美國個人消費支出物價指數顯示，財貨價格通膨率自2024年底已進入上升趨勢，2026年3月財貨消費支出價格年增率達3.8%。通膨升溫正侵蝕實質個人所得。2026年3月，不計經常性移轉收入的實質個人所得年增率已降至負0.1%，個人儲蓄率也從2024年1月的6.4%下滑至2026年3月的3.6%。家庭財務狀況惡化預示消費支出可能轉弱，一旦企業盈餘成長不如預期，目前高達32倍以上的本益比將難以為繼。
財政赤字惡化與地緣政治風險升高 壓抑風險偏好
美國財政狀況逐步惡化，成為壓抑股市風險溢酬的關鍵變數。根據統計，2025年第四季公共部門債務餘額占GDP比重已攀升至119.6%。2023年至2025年間，一般政府財政赤字大致維持在GDP的7%左右。在目前GDP缺口仍為正數的環境下，這已是相當可觀的赤字規模。倘若未來景氣放緩使GDP缺口轉為負數，財政赤字將輕易突破GDP的10%。財政赤字持續擴張卻無有效削減方案，正侵蝕市場對美國政府長期償債能力的信心。
與此同時，中東衝突升級導致能源價格急遽上揚，加劇通膨壓力也增加國防支出。財政風險與地緣政治風險相互疊加，理應推升股市投資人所要求的風險溢酬。然而實際市場價格中風險溢酬不升反降，顯示當前股價並未充分反映這些風險。風險溢酬偏離正常水準的程度愈大，未來均值回歸的調整壓力也就愈強。
資金輪動趨勢浮現 全球資產配置重估
在美股風險溢酬持續低迷的背景下，全球資金已開始出現結構性輪動。2025年，美國市場的「例外論」逐漸退潮，新興市場與非美股市分別跑贏標普500指數達14.49及9.41個百分點。資金從美國科技股與金融股流出，轉向醫療照護、不動產投資信託等防禦性領域，地域與行業分散已成為資產配置的核心策略。
中國大陸資本市場在此趨勢中尤其受到關注。法國巴黎銀行數據顯示，2025年底至2026年初，連續三個月約有140億美元資金流入大陸市場，美國投資者持有的大陸股票升至4660億美元的歷史高點。大陸股市目前估值相對合理，MSCI中國指數及滬深300指數的遠期本益比分為12.4倍與14.5倍。在全球資金重新配置中，相對估值優勢明顯的市場正吸引目光。美股若無法維持盈餘成長持續優於預期，資金外流壓力將有增無減。
綜合上述分析，美國股市的風險溢酬正處於20年來的最低水準，從歷史統計、定價模型、總體經濟與財政政策等多個維度來看，這一現象均不可持續。無風險利率在財政赤字擴張與通膨壓力下易漲難跌，企業盈餘成長面臨消費動能減弱與成本上升的雙重挑戰，地緣政治與財政風險正逐步侵蝕市場信心。美股的高估值若要獲得支撐，必須仰賴超乎預期的獲利成長。然而當風險溢酬已幾乎無法提供任何風險補償時，市場對負面消息的承受能力極為脆弱。對於長期投資人而言，審視全球資產配置、適度分散地域與行業風險，是在美股風險溢酬調整過程中保全資本、穩健布局的務實之道。
